核心观点

(资料图片仅供参考)

公司23Q2 收入与归母净利润增长低于预期。公司在疫情期间推进蒲公英医院和新总院建设，为后集采时代做准备。2023 年4 月种植牙集采政策在全国范围内陆续落地，下半年有望持续放量，但种植牙业务收入受整体单价降低影响可能维持上半年的较低增速。中期来看，蒲公英医院进入利润释放阶段、新总院开业后单椅产出逐渐提升，有助于公司实现稳定增长。长期来看，公司在体外培育存济口腔医院品牌，武汉、西安存济口腔医院品牌成熟后，有望进一步打开公司的成长空间。

事件

2023 年8 月24 日，公司发布2023 年中报

23H1 公司实现收入13.63 亿元，同比+3.38%；归母净利润3.04 亿元，同比+2.99%；扣非归母净利润2.93 亿元，同比+2.32%。

单季度来看，23Q2 公司实现收入6.88 亿元，同比+3.71%；归母净利润1.35 亿元，同比+4.92%；扣非归母净利润1.29 亿元，同比+4.84%。

简评

23Q2 公司收入与利润增速低于预期

23H1 公司实现收入13.63 亿元，同比+3.38%；归母净利润3.04 亿元，同比+2.99%；扣非归母净利润2.93 亿元，同比+2.32%。

23Q2 公司收入与归母净利润增速不达预期，主要是因为正畸、儿科业务收入增速较低，可能是受居民消费力增长乏力影响。

23Q2 公司实现收入6.88 亿元，同比+3.71%；归母净利润1.35 亿元，同比+4.92%；扣非归母净利润1.29 亿元，同比+4.84%。由于22Q2 医疗机构受影响较大，基数偏低，以21Q2 为基准，公司2023 年单二季度收入增长0.24%，归母净利润下滑27.32%。

23H1 公司净利率（归母净利润率）为22.33%，同比下降0.09个百分点；毛利率为41.36%，同比下降1.03 个百分点。

收入端，正畸、儿科等偏消费科室同比增速较低。23H1 公司各主要科室收入为：大综合3.69 亿元，同比+5.4%；儿科收入2.43 亿元，同比+1.0%；种植2.29 亿元，同比+2.7%；正畸2.23亿元，同比-3.9%；修复2.16 亿元，同比+7.8%，其中正畸、儿科　　业务收入增速较低。22H1、22H2、23H1 公司正畸业务收入分别同比+0.05%、-6.4%、-3.9%，儿科业务收入分别同比-7.0%、-9.6%、+1.0%。预计未来随着居民家庭支付能力提升，正畸、儿科业务能够迎来较好的需求释放。

扩张蒲公英医院，短期成本有所上升。截止2023 年中报，公司旗下共有74 家医疗机构和2056 名医生，开设牙椅2700 余张，相比21H1 增加了600 余张牙椅，主要是建设蒲公英医院新增的。截止2023 年中报，公司旗下累计开业蒲公英医院40 家，预计贡献收入2.7 亿元，同比增长50%以上；整体净利率水平较低，预计不到10%，23H1 公司整体净利率为26.34%（净利润/营业收入）。公司对蒲公英医院的持股比例在60-80%不等。短期来看，蒲公英医院净利率较低，其收入占比提升对公司归母净利润增长有一定的负面影响；但中长期来看，蒲公英医院进入利润释放阶段后，将会成为公司新的业绩增长点。

下半年种植牙业务有望放量，正畸、儿科业务收入增速预计难以实现短期快速提升2023 年4 月种植牙集采政策在全国范围内陆续落地，浙江省公立医院于4 月下旬开始正式执行新的服务费价格，公司集采内种植牙预计在5-6 月开始放量，下半年有望持续放量，但种植牙业务收入受整体单价降低影响，可能维持上半年的较低增速。预计正畸、儿科的需求下半年难以快速提升，未来有望随着居民家庭支付能力的提升逐步增长。修复和大综合业务将会继续保持稳健增长。22Q1-23Q2 公司单季度收入增速分别为3.74%、-3.34%、0.29%、-10.11%、3.04%、3.71%，预计23Q4，在低基数效应下，公司单季度收入同比增速会有所提升。

各项财务指标基本正常

2023 年上半年，公司销售费用率0.89%，同比下降0.04 个百分点，主要是广告宣传投入略有减少；管理费用率9.53%，同比增加0.03 个百分点，主要是差旅费、办公费增加；研发费用率2.00%，同比下降0.08 个百分点；财务费用率1.04%，同比增加0.15 个百分点，主要是租赁负债利息费用增加。

2023 年上半年，公司实现经营现金净流量2.94 亿元，同比增长13.1%，主要是收入增加所致；公司应收账款周转天数15.33 天，同比增加1.66 天；存货周转天数5.48 天，同比增加0.82 天。2023 年上半年，公司资产负债率29.65%，同比降低4.14%。公司其他财务指标基本正常。

盈利预测与估值

中期来看，蒲公英医院逐渐进入利润释放阶段、新总院开业后单椅产出逐渐提升，有助于公司实现稳定增长。长期来看，公司在体外培育存济口腔医院品牌，武汉、西安存济口腔医院成熟后，有望进一步打开公司的成长空间。

我们预测2023-2025 年，公司营收分别为29.1、35.4、43.4 亿元，分别同比增加6.9%、21.9%、22.4%；归母净利润分别为6.2、7.7、9.6 亿元，分别同比增加13.8%、24.0%、24.6%。以2023 年8 月29 日收盘价（95.37元/股）计算，2023-2025 年PE 分别为49、40 和32 倍。维持“买入”评级。

风险分析

1）医疗事故风险：在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、医生水平差异、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，医疗事故和差错无法完全杜绝。医疗机构不可避免地存在一定的医疗风险。医疗事故的发生可能会对公司的品牌和经营造成较大的负面影响。

2）人力资源储备不足风险：伴随着公司规模的快速扩张，能否吸引、培养、用好高素质的技术人才和管理人才，是影响公司未来发展的关键性因素。虽然公司在前期已经为后续的发展进行了相应的人才储备，但如果公司不能持续吸引足够的技术人才和管理人才，且不能在人才培养和激励方面继续进行机制创新，公司仍将在发展过程中面临人才短缺风险。

3）市场竞争风险：随着口腔市场的扩容，社会资本不断进入口腔医疗服务行业，增加口腔医疗机构之间的竞争。当前口腔市场存在多样化的诊疗需求，其中低端市场竞争最为激烈，公司在中高端市场优势明显，但在低端市场中竞争力不足，目前占有率仍不高，且公司对于低端市场的战略仍处于探索深入阶段，若公司采取了不合适的竞争策略，有可能会损伤公司品牌、并对公司业绩造成不利影响。